1、得邦照明：照明龙头切入车载

1.1、通用照明为主业，依托控制器能力向车载业务拓展

成立于 1996 年，公司始终专注于通用照明行业，并逐步向车载业务领域拓展。 经过 20 余年发展，公司在照明产品的研发、生产、销售、服务等方面积累了深厚 经验，已成长为我国照明行业出口龙头。2018 年公司正式向车载业务领域进击， 开启第二成长曲线。复盘公司发展历史，可分为三个阶段： 阶段一：1996-2010 年，初创期。1996 年成立，并确立了出口型企业定位。1999 年公司产品出口至美国并取得当地 UL 等认证，此后出口业务不断壮大，涵盖北美、 南美、欧洲、亚洲等多个国家和地区。

阶段二：2011-2017 年，发展期。公司成功把握绿色照明产品的转型时机，2011 年开始从事 LED 照明类产品的生产销售，产品由节能灯单一品类扩张为节能灯、 LED 灯泡和 LED 室内应用灯具、照明电子、户外照明灯具四大绿色照明产品，并 于 2017 年成功登陆上交所上市。 阶段三：2018 年至今，扩张期。在深耕通用照明主业的同时，2018 年公司正式进 军车载业务，结合自身能力和技术储备，2021 年明确车载业务聚焦“车载控制器 +车用照明”的发展战略，收购上海良勤和武汉良信鹏 70%股权，加快 LED 汽车照 明产品在整车供应体系的布局，并致力于成为车载零部件行业的一流企业。

(资料图)

产品矩阵丰富，涵盖民用照明、商用照明及车载系列三大品类。公司的民用照明 产品主要是 LED 光源和一体化民用灯具；商用照明产品包括工矿灯、路灯、安全 灯等，主要应用于工业照明、道路照明、教育照明等领域；车载业务方面为车灯 结构件、车大灯控制器 LDM 和电池管理系统 BMS 控制器，并已与松下、华域视觉、 万向、零跑、海拉和三立等公司建立了良好的合作关系。

股权结构集中，横店集团为公司控股股东。横店集团直接持有公司 49.3%的股份， 并通过其全资子公司横店进出口、浙江埃森化学分别间接持有公司 19.3%、1.0% 股份，此外，金华德明投资是公司管理层持股平台，横店集团实际持股超 70%， 股权结构较为集中。 大股东横店集团 2022 年营业收入达 886.3 亿元，旗下拥有多家下属子公司，其中 6 家已经上市，业务领域涵盖电气电子、医药健康、影视文旅、现代服务等领域， 控股股东业务多元、实力雄厚支持公司长远发展。公司控股参股子公司聚焦照明产业链。截至 2022 年，公司共拥有 16 家重点参股 控股公司，公司旗下的得邦公共照明、特优仕商业照明和得邦车用照明、上海良 勤及武汉良信鹏分别在夜游经济和智慧路灯领域、商业照明领域和车载产品领域 不断拓展。

管理团队优秀，相关行业经验丰富。公司董事长倪强历任横店进出口业务经理、 照明电子部部长，自 2013 年起任公司董事长职位至今；公司总经理杜国红、副总 经理历强、财务总监朱国星等人都在公司有超 15 年任职经验。公司核心管理层拥 有多年行业管理经验，对相关产品的技术研发、生产和销售、财务等有着深刻的 理解，各司其职、优势互补，保证了公司各项业务的协调和全面发展。

1.2、收入端照明稳健车载高增，利润端已实现修复

收入端：近年实现稳健增长。公司总营收由 2017 年的 40.3 亿增长至 2022 年的 46.6 亿，年复合增速 2.9%。其中 2021 年收入表现亮眼（+17.0%），剔除拆分工 程塑料及并购上海良勤影响后同口径营收 YoY+28.3%；2022 年受通用照明行业低 需求高库存以及车载行业芯片供给不足影响，收入端略有承压（-11.7%）。

分业务看，照明业务为主，车载业务逐步起量。2021 年公司照明业务收入 47.2 亿（+26.7%），2022 年收入 41.6 亿元（-11.4%），占比近 90%贡献公司主要收入 来源；车载业务在低基数下保持高增长，2021 年车载业务收入体量达 2.8 亿 （+191.5%），2022 年收入 4.3 亿（+54.6%）。 分地区看，海外为主要收入来源。公司通用照明产品主要用于出口，2022 年海外 业务占比 81.7%；近年来随着公司“国际品质、回归中国”的大本营市场拓展计 划不断推进，国内市场业务收入亦持续攀升。

照明业务出口复苏，车载打开增长空间，公司未来收入端有望迎来高增。尽管 2022 年欧美等海外客户进入清库存阶段，照明行业出口承压。当前海外客户库存压力 已较大缓解，预计出口需求将好转，叠加公司积极推进海外本土化服务能力，2023 年照明出口业务有望实现恢复。车载业务在受到不利外部环境以及缺芯影响下， 2022 年仍实现了 54.6%的增长，未来随着车载业务定点项目稳步推进、客户不断 拓展，有望持续贡献收入增量。

利润端：原材料、海运价格的负面影响已过高峰。公司毛利率由 2017 年的 14.6% 稳步提升至 2020 年的 19.0%，2021 年受原材料价格、海运费用高企影响毛利率仅 13.8%。随着原材料价格、海运费用下行，成本端压力的缓解已经在报表端有所体 现，叠加公司通过产品提价转嫁上游压力，2022 年公司毛利率提升+3.0pct 至 16.8%，其中 2022Q4 公司毛利率环比 Q3 已大幅提升 5.9pct 至 21.4%，已恢复至 2020 年初的水平。

期间费率控制良好。精益管理下近年来公司销售、管理、研发费率较为稳定，由 于出口业务占比较大，财务费用波动主要受汇率影响。2022 年公司销售、管理、 研发费率分别为 3.1%、3.7%、3.4%。 净利率稳定彰显经营韧性。公司归母净利润由 2017 年的 2.1 亿增长至 2022 年的 3.4 亿，年复合增速 10.1%，其中 2022 年扣非归母净利润 3.1 亿（+30.3%）；净 利率长期稳定在 6%以上，2022 年随着毛利率修复，公司净利率亦提升 1.1pct 至 7.3%。未来随着盈利能力较强的商用照明业务稳步开拓，以及产能爬坡下车载业 务净利率进入快速上升通道，公司盈利能力有望迎来进一步提升。

2、切入控制器+结构件顺应车载零部件国产替代大势

2.1、车灯控制器（LDM）：多年照明控制器积淀，制造优势撬动百亿赛道

2.1.1、行业：车灯升级趋势下，LDM有望迎来量价齐升

汽车照明系统主要由控制器、传感器、执行器三大部分组成，并随着汽车技术的 更新换代日益智能化。在追求稳定性、安全性和节能性的过程中，汽车前大灯经 历了卤素灯-氙气灯-LED 灯-激光灯的升级，其中 LED 车灯凭借高节能性、高耐用 性、响应速度快、亮度衰减低、使用成本低和使用寿命长等优势逐渐应用于中高 端汽车市场。当前我国 LED 车灯渗透率已超 68%，未来随着成本降低和技术完善， 有望进一步向低端车型拓展。

受益于车灯升级浪潮，车灯控制器成为必要增量。车灯控制器可根据各类传感器 传输的信号，控制车身灯具的自动启动和正常运行，并根据特殊路况和特殊天气 计算出最优的照明亮度和角度，主动为驾驶员提供最佳照明。在 LED 车灯逐渐普 及的同时，车灯控制模块需求也不断增加，通过复杂的控制逻辑及算法推演实现 LED 车灯最优照明亮度、角度及高效节能性，提高行车便利性与安全性。

车灯光源 LED 化、LED 多颗粒化趋势下，LDM 单车数量与价值量不断提升。LED 前大灯中一般含有 2 个车灯控制器，部分 LED 远光、近光灯模组内还另内含有控 制器，此外可大幅提升驾驶体验和安全性的 ADB 智能大灯（2020 年渗透率约 6%） 有望承接 LED 车灯贡献重要增量空间，而矩阵式 ADB 需搭载更多 LED 颗粒，远光 灯组更复杂，对车灯控制器要求也更高，车灯控制器单车数量与价值量日益提升。

LED 车灯控制器市场规模百亿级。参考科博达招股说明书，在不考虑尾灯控制器 的情况下，2019 年 LED 车灯控制器单车价值在 720-1000 元。进一步测算 LED 车 灯控制器市场规模：假设：1）新能源汽车逐步从政策驱动转向市场拉动，需求依 然强劲，在新能源车高景气拉动下，我国乘用车产量保持 5%的年增长率；2） LED 灯逐渐取代氙气灯与卤素灯，预计 2025 年渗透率进一步提升至 82%；3）2019 年 LED 车灯控制器（不考虑尾灯）单车价值为 720 元，且在车灯光源升级、ADB 智能 大灯渗透提升下保持 2%的年增长率。则到 2025 年我国 LED 车灯控制器市场规模 有望超 180 亿元。

2.1.2、格局：外资主导，国产替代迎加速期

汽车照明市场主要由国际汽车零部件企业主导。车灯控制器作为汽车零部件上游 行业，其与下游需求绑定密切，而欧美与日系汽车产业链起步早，外资汽车零部 件巨头已经积累了大量的技术与客户资源优势，在市场中占据主导地位。

2.1.3、竞争要素：产品力与客户是行业的重要门槛

车灯控制器是产品壁垒高的汽车电子零部件。车灯控制器的主要组成部件划分为 软件和硬件，其中软件部分需要具备完备的汽车电子软件的开发能力，同时全球 主要主机厂商一般都要求零部件供应商采用 AutoSar 的标准软件架构进行产品开 发；而硬件部分则需要工程工艺设计、完备供应链、自动化生产线和测试系统支 撑下的一致性和高品质稳定性。 在产品品质的基础上，由于车灯的应用场景、类型日臻丰富多元，对应地控制器 产品在算法逻辑、工艺设计方面不仅需要适配更复杂的要求，还要求供应商具备 与客户配合、合作定制化开发研发的能力。通常供应商的灯控产品需要满足主机 厂对不同产品的电流、电压、功率、电容、抗干扰以及保护诊断等指标的要求， 同时在功能、尺寸、规格、通讯等方面需要与整车的总成系统精准匹配，形成定 制化的专用产品。

在客户服务方面，需要以客户需求为导向，搭建灵活高效的客户响应体系，以最 大程度地提高客户满意度。以科博达早期成功进入大众供应体系为例，由于大众 集团原先指定的汽车照明控制器 LHC 的供应商突然断供，严重影响整车制造进度， 因此大众集团临时向科博达发出供货需求并要求在较短的时间内完成交付工作。 科博达在第一时间给予回应并积极组织相关人员制定应对方案，从得知客户需求、 到设备采购和产线搭建、再到产品爬坡、量产、最终到产品交付，仅用了 3 个月， 是通常产线复制所需时间的一半，在供应价格为原品价格一半的前提下成为了第 一家直接为欧洲车厂做开发的本土公司。

打破垄断，内资企业正逐步建立起优势，在竞争中脱颖而出。以我国灯控龙头科 博达为例，其主光源控制器的全球市占率已从 2016 年的 3%增长至 2021 年的 14%， 产品已经进入大众、奥迪、福特、宝马、捷豹等全球几十家主流汽车品牌供应链， 部分产品质量达到国际领先水平，在市场中占据一席之地。 当前内资汽车灯控厂商相较于外资企业已具备一定优势，内外部因素共同驱动 下，国产替代逻辑已经通顺： 1）国际汽车电子巨头（博世、电装等）虽然实力强、规模大，但产品线宽，无 法做到单项产品深度聚焦。与外资相比较，国内厂商更加聚焦汽车控制器细分领 域，重点在打造优质单品，拥有快速响应能力，随着产品逐步获得各项车规认证 与验证，具备较强竞争力。

2）主机厂定点供货模式下，第三方独立车灯控制器厂商有望逐步转为 Tier1 供 应商。车灯控制器的供应主要为灯厂定点垂直一体化模式和主机厂定点第三方模 式，当前主机厂已经陆续开始分包：一方面主机厂希望实现大规模采购以降低成 本，另一方面 LED 控制器变得越来越复杂，主机厂需要直接参与设计和管理以保障其性能和质量。第三方汽车灯控厂商的产业链地位日益重要，有望直接对接主 机厂，灵活拓展整车客户群。 3）随着国产自主车企品牌的崛起与国内新能源浪潮的推进，我国已处于汽车电 动智能化发展的中心。本土车企有意愿加强与内资厂商的配套合作关系，国内厂 商凭借着本地化的快速响应和服务能力优势，有望进一步积累市场份额，行业内 格局有望得到重塑。

2.1.4、得邦照明：背靠松下顺利开启车灯控制器业务

公司在通用照明驱动器领域有多年制造经验积累。由于 LED PN 结的导通特性，能 适应的电源的电压和电流变动范围十分狭窄，因此 LED 灯需配备 LED 驱动器才能 在合适的电压或电流状态下稳定工作。公司在通用照明行业深耕多年，对荧光灯 驱动器、LED 室内灯具驱动器和 LED 专业灯具控制器等照明驱动控制产品的生产 经验丰富，为车灯控制器的研发与制造打下基础。

背靠松下顺利切入车灯控制器，目前已经实现批量供货。公司是荣获松下“最优 供应商奖（照明 BG）”的唯一一家非日本本土供应商，在通用照明业务领域与松 下建立了长期稳定的合作关系。依托松下成功将业务延展至车灯控制器领：2018 年公司全面开展车灯控制器业务；2019 年 5 月起，LDM 产品已经开始批量为日系 车企供货；公司不断提升产能、投建产线，建设完成了 ISO45001 和 ISO14001 质 量管理体系，前大灯控制器车间产销两旺。

研发与产品力优势——聚焦车载控制器软硬件，公司积极进行研发布局占领技术 高地。同步推进横店和上海两大车载业务研发中心建设：1）横店车载研发中心： 2022 年已建设完成并正式投入使用，可提供全系列车规级实验所需的软、硬件设 备和开发及测试环境支持，并配备了完整的 ECU 开发工具软件，并严格按照 ASPICE Level2 标准流程；2）上海车载业务：研发中心将重点打造软件能力，预计 2023 年上半年正式投入使用。公司目前已经拥有且不断扩大包含电路、结构、软件、 软件测试、热学、器件和标准及验证在内的综合性技术团队，并同步打造基于类 AutoSar 软件架构的自研软件开发平台，有望进一步形成车载控制器业务软硬件 一体化的供应能力，以满足不同类型客户的需求。

制造优势助力，LDM 500 万套产线建设已经完成。在车载控制器的生产方面，公 司打造了车规级电子制造体系，拥有一万级和十万级无尘净化车间；充分发挥公 司制造业的传统优势，2022 年横店基地承接的年产 500 万套 LDM 控制器生产线已 经建设完成，共 4 条贴片 5 条组装线，产能充足支撑订单项目落地。

客户优势——率先打入日系车企供应链，日系客户优势明显。2018 年公司依托松 下率先打入日系车企供应链，LDM 产品主要供货给括丰田、日产、大发等日系整 机厂；2023 年公司获得汽车零部件供应商马瑞利的项目定点函，为其 A09 项目定 制开发和供应 LDM 产品并将应用于广汽部分车型中，实现了 LDM 产品的 ODM 业务 的重要突破。公司积极推动行业体系认证和客户体系审核工作，目前已通过了包 括上汽、小鹏、零跑、丰田、日产、马自达、保时捷、海拉和马瑞利等国内外车 企及汽车零部件巨头的客户体系审核工作，客户拓展已经取得重要突破。

2.1.5、讨论与展望：得邦有望向内资灯控龙头看齐

目前国内灯控龙头为科博达，其以灯控产品起家，2021 年实现收入 28 亿元，其 中灯控贡献收入近 5 成。参考科博达近年来在与国际汽车电子巨头激烈地竞争中 脱颖而出，其关键在于客户资源与产品技术能力： （1）客户资源：科博达客户资源优质、稳定，不断拓展。大众系客户优质稳定， 2004 年首次获得德国大众定点并开始深度绑定大众系客户，合作时间超 10 年； 此外不断拓展客户群体，逐步进入奥迪、福特、宝马、雷诺等国际汽车集团的供 应商体系，近年来进一步与国内造车新势力与日系客户达成合作。

（2）产品与技术：科博达深耕研发，产品与技术已达到国际先进水平。自主开发 了符合 AutoSar 标准架构的汽车电子产品并可与整车厂开发平台直接对接，产品 通过了代表行业领先研发水平的 SPICE 2 级验证，达到了行业最严苛的安全标准 ASIL B，建立了国际先进水平的 EMC 实验室，并获得了重要客户试验资质认证。

得邦正逐步构建车载的客户优势与研发能力，未来有望对标灯控龙头科博达，持 续积累汽车灯控市场份额。 对比来看，得邦在行业两大重要的竞争要素上已经打下了坚实的基础： （1）产品力方面已经得到日系车企认可，加之公司横店、上海两大基地聚焦软硬 件研发，其中软件方面人员、工具、平台完备，蓄势待发，制造优势下产能充足 支撑产品落地，向软件+硬件一体化方向坚实迈进。 （2）客户资源方面日系车企供应链的客户基础扎实，而马瑞利的定点落地也证明 了公司客户拓展方面的潜力，未来有望进一步拓展国内优质新势力和国际汽车集 团等新客户，抓住行业内国产替代重要窗口期，实现车灯控制器业务的快速增长。

2.2、电池控制系统（BMS）控制器：车载控制器开启横向扩张

基于底层技术相通性，得邦顺利从 LDM 控制器切入 BMS 控制器领域。电池管理系 统 BMS 控制器与 LDM 控制器底层驱动算法不同，但在开发平台、开发流程等方面 具有相通性，因此公司 BMS 控制器有望实现与 LDM 控制器业务在生产、研发端的 良好协同。

电池管理系统（BMS）作为实时监控、自动均衡、智能充放电的电子部件，核心功 能是采集动力电池系统的电压、温度、电流、电阻等数据，监管电池状态、监测 与控制电池系统充放电过程以及进行通信和故障诊断等，以保证电池安全、可靠、 稳定的运行，是动力和储能电池组中不可或缺的重要部件。 BMS 一般由控制板、电流电压温度检测元器件及相关信息采集、控制和线束组成。 以分布式电池管理系统为例，由 1 个主控制器、1 个高压控制器、2 个从控制器及 相关采样控制线束组成，通过控制器局域网总线（CAN）实现各控制器间信息交互。 其中控制器是整个系统核心大脑，电池系统功能能否实现、整个系统能否安全运 行、电池使用寿命长短等都与控制器和控制策略密不可分。

下游应用领域广泛、需求高涨，BMS 有望持续受益。随着电池在新能源汽车、储 能以及后备电源等领域的快速发展，电池 BMS 市场规模迎来快速增长。当前国内 BMS 的应用主要集中在汽车动力、储能电能以及消费电子等领域，其中汽车行业 BMS 的应用需求最大，随着新能源汽车产量的快速增长，带动 BMS 需求爆发，据 智研咨询数据，2021 年我国汽车电池管理系统市场规模约 103 亿/+139.5%，其中 新能源乘用车领域 92 亿/+158.5%。

此外随着清洁能源的发展，储能领域有望进一步打开 BMS 增长空间。根据国家发 改委联合能源局发布的指导意见，到 2025 年我国新型储能装机容量达到 3000 万 千瓦以上（据 CNESA，2021 年我国新型储能累计装机 570 万千瓦）。在储能市场 高爆发驱动下，我国储能 BMS 装机量或将迎来超百亿市场空间，据 GGII 预测，到 2025 年我国储能 BMS 市场空间有望达 178 亿元。

公司获得万向一二三定点，切入 BMS 领域。2021 年 8 月，公司全资子公司得邦车 用照明收到万向一二三的项目定点函，将为万向一二三 12PPN001 项目和 48PAU001 项目供应车载电池管理系统（BMS）的控制器部分，涉及金额约 12.7 亿，产品将应用于保时捷及奥迪部分车型中。万向一二三作为锂电池领域的龙头 之一，其下游客户不仅涵盖保时捷、通用、宝马、奥迪、上汽等整车企业，同时 还切入了工业、户用储能领域。公司与万向一二三的合作不仅有利于推动车载业 务布局和持续快速发展，也为未来业务的横向拓展打下了坚实基础。

2.3、车灯结构件：并购发力，进一步完善车灯业务布局

收购上海良勤与武汉良信鹏，公司的汽车照明供应链体系布局更加完整。为了加 快 LED 汽车照明产品在整车供应体系里的布局，公司于 2021 年完成了对汽车结构 件厂商上海良勤与武汉良信鹏的收购（均持股 70%）。上海良勤与武汉良信鹏在车灯结构件行业拥有多年制造与销售经验。以上海良勤 为例，主要进行塑料模具开发制造，生产车灯上所有塑料零件及其他塑料元器件， 其产品包括导光类、灯体类、透镜类、反射镜类、配光镜类以及饰圈饰板等 6 大 类。上海良勤拥有 60 余台国内外知名注塑机、10 余台加工中心、二条 UV 喷涂流 水线、10 余台真空镀铝机和各种国际知名品牌的检测仪器，并能为客户提供定制 化磨具、注塑加工一站式服务。

车灯结构件产品需要耐高温、耐高湿、耐寒、耐腐蚀等，核心能力在于车灯模具 的研发和制造。1）技术研发方面，上海良勤拥有 100 余人的高素质塑料模具研发、 制造团队，30 余名拥有 5-10 年模具设计行业工作经验的专业人员；使用主流的 UG、MOLDFOW 软件辅助设计，在模具研发方面已经开发了厚壁注塑光学件，在真 空镀铝技术上已经拥有行业领先的暗镀技术。2）制造领域，公司将得邦制造优势 赋能上海良勤与武汉良信鹏，收购后进行了产线技改与厂房扩建，目前已形成上 海金山车灯部件研发制造与武汉江夏车灯部件制造二大基地，产能得到大幅释放。

公司收购良勤与良信鹏有助于进一步获得其优质的汽车灯具客户资源。上海良勤 终端汽车客户资源丰富，包括上汽大众、上汽通用、长安、比亚迪、吉利等众多 优质客户。公司入主上海良勤、武汉良信鹏后，开发了诸多结构件业务的新客户， 如零跑、三立、海拉等。双方强强联合，优势互补，在客户、业务上实现有效协 同，为公司未来进一步切入车灯一供打下良好基础，推动公司向综合性照明龙头 企业迈进。

3、全球照明行业龙头，商用照明稳步开拓

3.1、我国已成为LED照明主要生产基地，通用照明行业产值千亿

拥有全产业链生产制造能力，我国已成为全球 LED 照明主要生产基地。LED 照明 产业链主要为上游外延芯片、中游封装与下游应用，其中下游应用规模最大。据 CSA Research，我国 LED 照明下游应用规模由 2016 年的 4286 亿增长至 2022 年的 5691 亿，年复合增速 5%，其中通用照明为下游主要应用领域，2022 市场规模约 2740 亿，占比 46%。

我国为照明产品出口大国，欧美为主要消费市场。全球 LED 照明产业基本形成了 以亚、欧、北美为中心的产业分布和市场格局。随着 LED 产业链加速向我国转移， 我国已成为全球最大的照明电器出口国。据中国照明电器协会，2021 年我国 LED 照明产品出口规模达 475 亿美元（+33.3%），2022 年受高基数影响出口规模 461 亿美元（-2.9%）。分地区看，欧洲、北美以及东南亚是全球主要照明产品消费市 场，需求维持强劲且稳定，2021 年出口占比分别为 29.1%、31.6%与 9.9%。

新兴照明领域多点开花，长期市场规模近 400 亿。当前 LED 通用照明渗透率已达 高位，逐步步入存量市场，市场规模大且增长稳健。与此同时，智慧灯杆、工业 照明、健康照明等新兴细分市场解决方案相继涌现，形成了巨大的应用市场，赋 予照明行业新的增长亮点。我们测算，到 2025 年我国智能照明、5G 智慧灯杆、 海洋照明、动植物照明分别有望达 156 亿、129 亿、24 亿、60 亿，年复合增速 20%/29%/21%/0%，合计规模约达 369 亿。

3.2、市场进入整合期，通用照明行业集中趋势明显

LED 照明行业市场参与者众多，高度分散。LED 下游应用领域众多且进入门槛相对 较低，企业多小而分散，市场竞争激烈。截至 2021，国内照明行业下游企业约有 3 万家，其中规模以上企业接近 3000 家，销售额超过 50 亿人民币的企业屈指可 数，第一梯队照明企业主要包括飞利浦、欧普照明、佛山照明、得邦照明等，实 力雄厚资源优势突出。

内资龙头外延收购，市场集中度有望进一步提升。国际龙头退场、行业洗牌过程 中内资企业收购频繁，横纵向整合下优势资源进一步集中，市场份额有望继续向 头部企业集中；另一方面行业内中小企业面临供应链稳定、渠道变化、利润持续 压缩等巨大压力将加速出清。格局重塑，看好拥有制造优势与资金实力的国内龙 头进一步积累市场份额。

3.3、服务制造双核驱动，民用照明收入基本盘稳固

公司是照明行业出口龙头，通用照明收入基本盘稳固。公司自成立以来重视海外 市场的开拓，产品广销至北美、欧洲、拉美等国家，海外市场开拓顺利，2021 年 实现海外收入 41 亿元，同比高达 31.2%。公司照明产品出口常年位列行业前三， 2021 年超过阳光照明，仅次于照明产品出口龙头立达信。

2021 年剥离工程塑料业务，进一步聚焦照明主业。根据战略发展规划需要，公司 于 2021 年剥离了与主营业务关联度低的工程塑料业务，将持有的全资子公司得邦 塑料 100%股权转让给横店控股，进一步聚焦主业，巩固公司通用照明龙头地位。 公司建立起全球销售渠道，客户资源丰富稳定。凭借较强产品性能、专业技术以 及健全的客户服务体系，公司在全球 70 多个国家和地区与近 500 家分销商、批发 商和代理商建立了长期稳定的合作关系；国内市场方面，积极开发全国经销商网 络、直营客户渠道及线上电商平台，积累了广泛的客户群体，实现了立体的全渠 道覆盖。公司客户服务能力优异，通过为客户群体的平台开发和定制开发在竞争 中赢得优势，与松下、昕诺飞等众多国际知名领军企业建立了长期稳定的合作关 系，前五大客户销售占比长期稳定在 40%以上。

智能制造降本增效，公司规模优势突出。通用照明生产方面，公司拥有横店、瑞 金、武宁、河内四大生产基地，以及 200 余条智能自动化、半自动化生产线和关 键部品自制的供应链垂直整合能力，2021 年公司销售产品中 76%实现自产。积极 推进 MES、SCM、ERP 等信息化管理系统的运用，公司建设了“制造效率与柔性兼 顾”的产能实现方式和“自动化、智能化、数字化”的制造单元，2021 年人均创 收达 140 万元，远超同业竞争对手，智能制造效率优异。品控方面，公司通过了ISO9001/IATF16949、ISO14001 和 ISO45001 三合一管理体系，并运用多种质量管 理工具和质量成本管理方法打造全面有效的品控体系，得邦制造的行业地位与生 态体系有望进一步得到强化。

重视研发，创新聚力驱动产品竞争力提升。公司设有省级院士专家工作站、省级 博士后工作站和企业技术中心，并充分利用院企合作等科研平台，构建“开发+ 预研”的研发纵深体系。2022 年公司研发投入 1.6 亿元，研发人员占比达 16.9%， 拥有专利 592 项。针对照明各细分领域和客户的差异化需求，公司组建了 30 余支 照明研发团队深入进行产品研发，充分挖掘用户的应用场景需求与使用痛点，科 研创新成果加快转换。

3.4、商业照明持续进发，形成良好协同效应

公司制定了“做强商业照明”发展战略，商照业务拓展顺利。商用照明具有定制 化、智能化以及专业化等特点，工业照明、道路照明、教育照明以及商业照明等 细分赛道方兴未艾。凭借精细化运营和多元化能力，公司积极拓展了欧洲、北美 和中国的商用照明客户，在诸多新项目、新客户和新渠道上取得了重要进展。

商超照明：子公司特优仕已成为行业领先品牌。公司于 2018 年完成对特优仕 照明的控股，布局国内商照市场。完成收购后，特优仕照明对商超领域持续 聚焦与投入，在新零售风潮下营收实现快速增长，2021 年实现收入 1.2 亿， 3 年复合增速达 92.9%，2022 年受疫情影响收入仅 0.73 亿。目前特优仕拥有 商超照明全系列产品超过 1500 个型号，首创行业生鲜照明 9 大专业色点，服 务盒马鲜生、京东七鲜等近万家超市门店，已成为商超照明行业领先品牌。

教育照明：提供智慧校园照明解决方案。公司不仅提供护眼教室灯、护眼黑 板灯等照明产品，还通过互联网云服务平台提供设备监管、数据分析与运维 服务，打造智慧校园照明解决方案。截至 2022H1,公司已经在浙江、安徽、 江苏、山西等地参与了 1000 多所学校、约 30000 间教室的照明环境改善项目。 当前业务主要以华东地区为主，未来将逐步加大对中西部市场的开拓力度。大型照明工程承接能力不断增强。2018 年公司承建福建华安二宜楼灯光实景 演艺项目与上合组织青岛峰会照明项目，2020 年中标 2 项上亿级单体照明项 目，2022 年完成横店镇电子产业园区智慧灯杆改造工程项目。电商业务稳步推进。子公司得邦电商主营照明、电子产品的网上零售与批发， 电商销售不断增加，店群模式推进成果显著，电商平台产品种类不断丰富。

商照业务盈利能力较强，有望成为公司新的增长点。2021 年商用照明业务板块的 子公司营业收入占比 7.8%，净利润贡献达 9.1%，盈利能力较民用照明更优异。商 照细分赛道空间广阔，公司将民用照明的技术、制造、客户优势延伸至商照领域， 有望实现各业务的良好协同，贡献新的收入增量。

4、财务分析

4.1、收入增长稳健，车载业务打开增长空间

公司收入增长稳健，发力车载有望进一步打开增长空间。从收入体量来看，1） 公司照明业务仍有增长空间。公司为我国照明行业出口龙头，整体收入体量在照 明行业中位居前列，2022 年实现收入 46.6 亿元，其中海外业务占比 81.7%，随着 公司国内大本营市场拓展计划不断推进，国内收入有望持续提升；2）车载业务实 现快速增长。公司自 2018 年开始发力车载，2022 年实现收入 4.3 亿元，对标汽 车控制器龙头科博达 2021 年收入 28.1 亿元，公司车载业务有望贡献重要收入增 量。从收入增速来看，公司近年来收入保持稳健增长，2022 年收入增速下滑主要 系通用照明业务出口受海外需求低迷和高库存影响，同时国内在疫情等因素影响 下工程施工及商用照明略承压。

4.2、低毛利、低费率，盈利能力较为优异

公司毛利率较照明行业可比公司偏低，但费率控制较好，净利率整体较为优异。 阳光照明、欧普照明大力发展自主品牌，具有较强的品牌溢价，因此毛利率整体 较公司更高。公司 2017-2020 年毛利率实现稳步增长，从 2017 年的 14.6%增长至 2020 年的 19.0%，2021 年受到原材料及海运价格影响，毛利率仅 13.8%（-5.3pct）， 2022 年随着原材料、海运压力大幅缓解，公司毛利率回升至 16.8%。费用端，客 户资源稳定、渠道开拓顺利下公司费用投放较少，销售费率、管理费率显著低于 可比公司，期间费率整体处于较低水平，因此公司净利率长期保持在 6%以上，2022 年净利率进一步提升+1.1pct 至 7.3%，较佛山照明（2.6%）等表现更为优异。

公司 ROE 较为稳定，随着高盈利能力的车载业务顺利拓展，有望进一步拉升 ROE。 近年来公司 ROE 稳定在 10%左右，其中净利率是主要贡献。参考科博达净利率水 平，车载业务净利率较高，随着公司车载业务占比提升，有望拉升整体净利率， 并进一步推动 ROE 水平的提升。

4.3、现金流表现较好，周转小幅上升

现金流方面，公司现金流整体表现较好，销售商品提供劳务收到的现金占营收的 比重长期稳定在 90%-100%，2022 年经营活动产生的现金流净额大幅增加，主要系 2021 年海运紧张积压的成本在 2022 年得以完成交付、本期应收账款回款速度加 快所致；公司存货周转天数、应收账款周转天数小幅上升，但整体保持较低水平， 体现了公司“高周转、低库存”的生产特点和较强的回款能力。

5、盈利预测

照明主业：收入与盈利能力稳健增长 （1）内销：由于目前以工程和商照类业务为主，而 2022 年受疫情影响，预计体 量下滑后从 2023 年起实现恢复性增长。预计 2023-2025 年内销收入在低基数下实 现 60%、30%、25%增速至 5.6、7.3、9.1 亿。 （2）外销：2022 年在高基数下收入承压，同时考虑到当前海外客户库存压力已 有边际改善迹象，预计 2023 年承压的情况略有改善，后续仍有望保持稳健增长， 2023-2025 年收入预计下滑 1%、增长 8%、6%至 38、41、43 亿元； 利润端预计内/外销毛利率在成本端压力缓解+产品提价下逐步修复，且内销商照 类业务盈利能力更强，参考历史水平，预计 2023-2025 年内销毛利率稳步恢复至 16%的水平，外销在原材料压力降低的同时，仍需考虑到汇率的影响，毛利率恢复 力度小于内销，预计 2023 年略增 0.5pct 后稳定在约 18%的水平。

车载业务：三项业务发力拉动增长 （1）LDM：当前公司 LDM 车间产销两旺，在新订单、客户不断获取下，同时考虑 芯片供应预计逐年压力降低，假设公司 500 万套的新增产能利用率逐步爬坡，带 来 2023-2025 年 LDM 收入分别为 3.0/4.8/6.0 亿，同比+62%/60%/25%；利润端考 虑到车载业务体量爬坡后带来的规模效应，以及来自产业链端的价格压力，预计 毛利率整体稳中有增至 30%+的水平。同时随着软件能力的补足，软硬件一体供应 有望进一步提升盈利能力。 （2）车灯结构件：上海良勤与武汉良信鹏具备丰富的研发制造和销售经验，公司 入主后一方面技改带来效率的提升，而存量客户的稳固关系支撑整体收入体量稳 健增长，预计 2023-2025 年车灯结构件收入保持约 10%复合增速，盈利能力基本 维持稳定。

（3）BMS 控制器：公司获得万向一二三合计 12.7 亿的定点，项目周期 4-10 年， 假设平均分摊到各年度，则预计 2023-2025 年分别收入 0.83/1.43/1.73 亿，盈利 能力方面考虑到 BMS 控制器与 LDM 的相通性和协同性，预计其毛利率水平爬坡后 与 LDM 保持相当的水平。

此外在盈利端还需要考虑：（1）政府补助：公司过往历史补助以创新产业改造和 市场开拓两类为主，考虑到公司新业务仍持续开拓，从补贴性质来看预计政府补 助仍有望延续，参考历史水平，预计 2022-2024 年政府补助仍维持在 0.7 亿的水 平；（2）汇兑损益：公司海外业务占比较高，盈利能力受汇兑波动影响较大，2022 年受人民币贬值影响实现汇兑收益约 0.5 亿元，假设 2023 年人民币较 2022 年贬 值水平降低，则预计汇兑损益的正向受益或大幅降低。 因此考虑到公司收入稳健增长、内生盈利能力向好的拉动下，预计 2023-2025 年 公司营业收入 50、58、64 亿元（+8.1/14.6%/10.4%）；归母净利润 4.1/4.9/5.7 亿元，同比增长 20%/20%/15%。

考虑到公司 LDM 目前处于爬坡期，因此重点针对 LDM 的产能利用率对整体收入利 润影响作敏感性测试，其对收入影响相对较小，但由于 LDM 业务盈利能力高于照 明业务，同时不同产能利用率对固定成本分摊也会存在影响，但由于公司整体利 润增长点相对多元，因此 LDM 不同产能利用率下，2023-2025 年的利润中性/乐观 /谨慎复合增速分别为 18.4%/19.3%/17.5%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）